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茂宸集团:市场走向丨详解 “同股不同权”

茂宸集团   |   2018-10-11 16:22:05

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摘要:导读近日,国务院发布《关于推动创新创业高质量发展 打造“双创”升级版的意见》(以下简称《意见》),《意见》提出了创新创业服务全面升级、创业带动就业能力明显提升、科技成果转…

  导读

  近日,国务院发布《关于推动创新创业高质量发展 打造“双创”升级版的意见》(以下简称《意见》),《意见》提出了创新创业服务全面升级、创业带动就业能力明显提升、科技成果转化应用能力显著增强、高质量创新创业集聚区不断涌现、大中小企业创新创业价值链有机融合、国际国内创新创业资源深度融汇等主要目标。

  因涉及财税支持、投融资促进、“双创”基地及孵化载体建设等众多领域政策,并罕见地自国家层面公布了一系列优惠政策。有人称这份文件是我国在“双创”领域的里程碑级部署。

  《意见》中,国务院首度正面提及并认可‘同股不同权’,很多业内人士和学者认为这具有一定的信号意义。为此,清华大学法学院民法学领域耿林教授就“同股不同权”的背景、意义及影响发表了相关看法。

  来源丨清华大学产业创新与金融研究院

  问:国发[2018]32号文件中第七部分“进一步完善创新创业金融服务”第26条指出“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则,允许科技企业实行”同股不同权“治理结构”。这一条在整个《意见》全文中虽然所占篇幅微小,但很多学者和业界人士认为意义非常重大。请您从《公司法》的角度,谈谈为什么国务院发文支持推动有关公司治理和股权结构等相关法律的修改。

  耿林:我国《公司法》第一百零三条规定: 股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。相应的,我国《证券法》规定,上市公司必须是股份有限公司。因此,依照现行法律,在我国,上市公司实行“同股同权”的公司治理结构。这意味着,无论股东是公司的创始人、管理层,还是后来的机构投资者,在行使投票权时均是一股一票。这样的制度设计符合传统《公司法》要求的程序平等,尤其对小股东利益提供了很好的保护,避免小股东因为股份少,话语权少,造成大股东对小股东利益的侵害。

  但随着越来越多新经济型企业的出现,看似公平的“同股同权”也暴露出很多缺陷:对于一些科技型、创新型企业,比如近些年出现的“独角兽”,这类公司早期创始人有长远的公司经营战略,也拥有可以使公司持续发展的核心创新技能,公司创始人和高管层希望持续拥有公司的领导权和控制权,这也是创业型公司发展壮大的重要因素。但由于创业早期通常需要大量资本注入,而大量资本进入后,“一股一权”会让创始人股权不断被稀释,甚至失去对公司的掌控。事实上,在我国因创始人为了企业发展,不断融资而导致股权稀释而痛失公司控制权的案例并不少见,这为这类公司的长期发展埋下巨大隐患,也不利于我国创新型经济的建设。

  02

  问:相较于“同股同权”,“同股不同权”的制度设计如何有效保障和促进新经济型企业的发展,在境外证券交易所和管制机构中是否被允许,以及适用情况如何?

  耿林:所谓“同股不同权”,也叫“双层股权结构”,是指资本结构中包含两类或多类不同投票权的普通股架构。通过不同投票权的股权设置,公司创始股东通过持有小比例但代表较多投票权的股份仍然可以有效控制公司。

  美国是最早实行“同股不同权”架构的国家,自上个世纪80年代,就有许多高科技公司允许以“同股不同权”的方式上市,即“AB股结构”,美股市场上,A类股是一股一权,或一股无权,而B股投票权通常是A股的相应倍数。例如京东2014年5月在美国纳斯达克上市时,AB股的投票权比例为1:20。这种“二元制”股权结构有效保障了创始人对公司的控制权,对公司长远发展与战略布局有深远意义,使得创始团队与核心管理层拥有更多投票权,这就有效减少了恶意收购者通过大量购买普通股股份实现控制公司的可能性,避免公司成为恶意收购的对象。

  阿里巴巴在美国上市之前,曾经论证并推动在香港上市,但最终舍弃香港而选择赴美上市,也是为了维护其较为独特的合伙制架构,而这种合伙制就包含双重股权结构的精髓,追求同股不同权。在阿里巴巴的公司股权中,日本软银持股36.7%、雅虎持股24%,两者在阿里巴巴四人组成的董事会中各占一个席次;阿里巴巴有28位合伙人(日本软银和雅虎作为外部投资者不是合伙人),马云及他的合伙人只拥有阿里巴巴集团约10%的股份(马云持有7%的股份),他们有权提名董事会的大部分董事,阿里巴巴的股东们可以否决合伙人提出的董事候选人,但之后这些合伙人将重新挑选新的候选人以供股东批准。马云希望即便公司上市后,仍然沿袭公司的合伙人制度,创始人依然紧握公司掌控权,但港交所坚持“所有股东应得到平等对待”,导致阿里巴巴未能在香港上市。

  港交所痛失阿里后,一直在吸取教训,2014年前后就“同股不同权”进行了广泛讨论,论证修改交易所上市规则。2017年6月,港交所《有关建议设立创新板的框架咨询文件》提出了对不同投票权架构公司的额外规定。2018年4月30日,相关上市规则正式生效,开始接受上市申请和首次公开招股前正式查询。2018年5月3日,小米集团在港交所披露招股说明书,小米将以“同股不同权”的股权架构在港IPO。2018年9月20日,美团在香港上市。港交所甚至还首次迎来同一天8家公司同时敲钟上市的盛况。香港一系列的改革尤其是同股不同权的改革对于内地一些互联网行业、新经济公司,非常具有吸引力,激发了很多科技公司赴港上市的风潮。

  03

  问:“同股不同权”似乎成为争夺新经济企业的关键,从对创始人进行保护的角度来看,它无疑具有突出的制度优势,但它也是把双刃剑,在对投资者特别是中小投资者的保护这两者之间该如何找寻平衡。

  耿林:维护公众投资者的切身利益和权益,与保护上市公司核心管理团队的企业话语权与控制权,可谓是一对永恒的矛盾。美国之所以能够实行“同股不同权”,一方面是美国主要交易所相互竞争的结果,另一方面也因为美国有非常严格完备的监管配套制度。包括信息披露和集团诉讼等制度。如果控制人利用控制地位损害其他股东利益,其他股东可以很方便地发起集团诉讼并取得相应赔偿,只有这样,实施双层股权结构才有基本保障。

  目前香港市场这些监管条件尚不成熟。所以,香港对适用“同股不同权”制度提出了相应的限制和约束措施。比如要求申请人须具备若干特点方可以不同投票权上市。香港交易所亦将保留权利,若申请人的不同投票权架构极端不符合管制常态(例如普通股完全不附带投票权),可以不适合上市为由拒绝该等申请。同时,港交所也提出了不同投票权公司上市后的详细的投资者保障措施,包括限制不同投票权权力,保障同股同权股东投票权的措施、加强企业管治和加强披露等要求。不同投票权受益人必须担任公司董事,使其对公司的经营承担法律法规规定的董事责任。一旦不同投票权受益人转让其不同投票权股份,或他们身故或失去行为能力,又或他们不再为董事,其不同投票权即会失效,令不同投票权受限于“自然”日落条款,不会无限期存在等等。总之,配合“同股不同权”,要建立一套有效机制来平衡公众投资者尤其是小股东和公司创始人及经营团队间的利益。世界各地的证券交易所也都需要在自身的效率多元性和对投资者特别是中小投资者的保护之间不断寻找动态平衡点。

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